{"id":84101,"date":"2021-04-06T23:00:09","date_gmt":"2021-04-07T03:00:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.aicanada.ca\/?post_type=article&#038;p=84101"},"modified":"2021-04-06T23:01:09","modified_gmt":"2021-04-06T19:01:09","slug":"levier-financier-une-epee-a-deux-tranchants","status":"publish","type":"article","link":"https:\/\/www.aicanada.ca\/fr\/article\/levier-financier-une-epee-a-deux-tranchants\/","title":{"rendered":"Levier financier : Une \u00e9p\u00e9e \u00e0 deux tranchants"},"content":{"rendered":"\n<p><strong>Par JT Dhoot, AACI, P. App., CBV<\/strong> <\/p>\n\n\n\n<p><strong>Fondateur et associ\u00e9 principal, Omnis Valuations &amp; Advisory Ltd.<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p><\/p>\n\n\n\n<p>On demande souvent aux membres de l\u2019Institut canadien des \u00e9valuateurs (ICE) d\u2019\u00e9valuer des biens immobiliers pour des fins de financement hypoth\u00e9caire. Alors que les biens sont \u00e9valu\u00e9s comme si leurs hypoth\u00e8ques \u00e9taient libres et quittes d\u2019un tel financement, le montant courant ou anticip\u00e9 de la dette garantie par une propri\u00e9t\u00e9 influe sur le risque financier accept\u00e9 par son propri\u00e9taire et, par extension, sur le risque assum\u00e9 par l\u2019\u00e9valuateur si le propri\u00e9taire devait se trouver en d\u00e9faut de paiement du pr\u00eat.<\/p>\n\n\n\n<p>La th\u00e9orie de l\u2019\u00e9valuation stipule que, toutes choses \u00e9tant \u00e9gales par ailleurs, le taux de rendement exig\u00e9 par un investisseur augmentera avec le levier financier. Cela signifie qu\u2019un risque financier, d\u00e9fini comme <em>\u00ab le risque li\u00e9 \u00e0 l\u2019utilisation d\u2019une dette pour financer un investissement \u00bb<\/em>, augmente \u00e0 mesure qu\u2019un investisseur utilise une dette de plus en plus.<a href=\"#_ftn1\">[1]<\/a> Par cons\u00e9quent, un investisseur prudent exigera un taux de rendement pr\u00e9vu plus \u00e9lev\u00e9 comme contrepartie pour accepter un risque financier progressif.<\/p>\n\n\n\n<p>La th\u00e9orie de l\u2019\u00e9valuation stipule en outre qu\u2019\u00e0 l\u2019exclusion de l\u2019avantage fiscal d\u00e9coulant d\u2019un int\u00e9r\u00eat d\u00e9ductible sur la dette, on ne peut cr\u00e9er (ou d\u00e9truire) une valeur en changeant simplement la structure financi\u00e8re d\u2019un actif. Autrement dit, <em>\u00ab&nbsp;le changement de structure financi\u00e8re n\u2019affecte pas le montant ou le risque des flux de tr\u00e9sorerie sur la totalit\u00e9 de la dette et des capitaux propres \u00bb<\/em> et, en cons\u00e9quence, <em>\u00ab&nbsp;la valeur marchande de toute [propri\u00e9t\u00e9] est ind\u00e9pendante de sa structure financi\u00e8re&nbsp;\u00bb<\/em>.<a href=\"#_ftn2\">[2]<\/a>Quoiqu\u2019il en soit, les \u00e9valuateurs doivent se souvenir que <em>\u00ab&nbsp;le prix de vente d\u2019une propri\u00e9t\u00e9 peut diff\u00e9rer de celui d\u2019une propri\u00e9t\u00e9 identique en raison d\u2019un m\u00e9canisme de financement diff\u00e9rent [] \u00bb et, donc, \u00ab&nbsp;s\u2019assurer que les ajustements en esp\u00e8ces refl\u00e8tent les perceptions du march\u00e9&nbsp;\u00bb<\/em> lorsque c\u2019est le cas.<a href=\"#_ftn3\">[3]<\/a><\/p>\n\n\n\n<p>La partie, le cas \u00e9ch\u00e9ant, d\u2019une dette qu\u2019un propri\u00e9taire d\u00e9cide d\u2019appliquer \u00e0 une situation donn\u00e9e d\u00e9pend de plusieurs facteurs, incluant, sans toutefois s\u2019y limiter :<\/p>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>le type, l\u2019emplacement, l\u2019\u00e2ge, la condition et l\u2019utilisation de la propri\u00e9t\u00e9;<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>l\u2019historique de la propri\u00e9t\u00e9 et, plus important encore, les flux de tr\u00e9sorerie anticip\u00e9s;<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>la strat\u00e9gie d\u2019investissement du propri\u00e9taire, la tol\u00e9rance aux risques ainsi que les ressources financi\u00e8res; et<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>la disponibilit\u00e9, les modalit\u00e9s et les co\u00fbts d\u2019endettement, y compris les engagements qui, s\u2019ils n\u2019\u00e9taient pas tenus, rendraient le pr\u00eat en d\u00e9faut de paiement.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<p>Par contraste avec le risque financier, les termes risque du march\u00e9, risque d\u2019exploitation et\/ou risque commercial sont utilis\u00e9s de fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale pour d\u00e9crire les variations de l\u2019offre et de la demande, les changements dans les lois et r\u00e8glements, les fluctuations des march\u00e9s financiers, etc. Pour simplifier, ces facteurs influencent le montant, l\u2019opportunit\u00e9 et le ou les risques per\u00e7us des b\u00e9n\u00e9fices esp\u00e9r\u00e9s (c.-\u00e0-d. les flux de tr\u00e9sorerie) provenant d\u2019une propri\u00e9t\u00e9, sans \u00e9gard \u00e0 la fa\u00e7on dont elle est financ\u00e9e. En d\u2019autres mots, les flux de tr\u00e9sorerie non frapp\u00e9s par des facteurs d\u2019endettement (aussi appel\u00e9s non g\u00e9n\u00e9rateurs d\u2019endettement, avant dette, sans facteurs d\u2019endettement ou tout en comptant) que l\u2019on attend d\u2019une propri\u00e9t\u00e9 ne sont <strong>pas<\/strong> influenc\u00e9s par le risque financier. Le risque du march\u00e9, le risque d\u2019exploitation et\/ou le risque commercial sont des facteurs qui affectent la s\u00e9lection d\u2019un taux de capitalisation final et d\u2019un taux d\u2019escompte appropri\u00e9s, mais ils sont ind\u00e9pendants du risque financier, qui est li\u00e9 seulement aux impacts du levier financier (c.-\u00e0-d. la dette).<\/p>\n\n\n\n<p>En th\u00e9orie, <em>\u00ab&nbsp;toute modification d\u2019une structure financi\u00e8re peut \u00eatre reproduite ou annul\u00e9e par les investisseurs&nbsp;\u00bb<\/em><a href=\"#_ftn4\">[4]<\/a> et, pour cette raison, tout risque financier qu\u2019un propri\u00e9taire choisit d\u2019assumer touchera seulement le risque et le rendement pr\u00e9vus sur ses capitaux propres, pas le risque et le rendement attendus de l\u2019actif dans son ensemble (c.-\u00e0-d. la totalit\u00e9 de la dette et des capitaux propres). Encore une fois, la mise en garde ici est que la propri\u00e9t\u00e9 n\u2019est pas vendue sur la base d\u2019un financement atypique ou ne provenant pas du march\u00e9.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019\u00e9tude de cas suivante tente d\u2019illustrer ces notions en utilisant une propri\u00e9t\u00e9 commerciale imaginaire et quelques hypoth\u00e8ses de simplification&nbsp;:<\/p>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Une personne ach\u00e8te aujourd\u2019hui une propri\u00e9t\u00e9 commerciale de 2500 pi<sup>2<\/sup>, pour 1&nbsp;000&nbsp;000&nbsp;$, au taux de capitalisation global initial de 5,0 %.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Le propri\u00e9taire du bien commercial entend d\u00e9tenir celui-ci durant cinq ans, avec la valeur finale estim\u00e9e \u00e0 la fin de la p\u00e9riode de d\u00e9tention calcul\u00e9e \u00e0 l\u2019aide du taux de capitalisation final de 5,0&nbsp;% et en ne pr\u00e9voyant aucuns frais de transaction.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>\u00c0 l\u2019An 2 et \u00e0 chaque ann\u00e9e subs\u00e9quente, le propri\u00e9taire s\u2019attend \u00e0 ce que le revenu net d\u2019exploitation (RNE) change selon cinq diff\u00e9rents sc\u00e9narios de march\u00e9 (collectivement, les \u2039&nbsp;sc\u00e9narios de march\u00e9&nbsp;\u203a)&nbsp;:<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Sc\u00e9nario de march\u00e9 1 = Le RNE change, \u00e0 un taux de croissance annuel compos\u00e9 (TCAC) de -6\u00a0%\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Sc\u00e9nario de march\u00e9 2 = Le RNE change, \u00e0 un TCAC de -3&nbsp;%<\/li>\n\n\n\n<li>Sc\u00e9nario de march\u00e9 3 = Le RNE demeure le m\u00eame (TCAC = 0&nbsp;%)<\/li>\n\n\n\n<li>Sc\u00e9nario de march\u00e9 4 = Le RNE change, \u00e0 un TCAC de +3&nbsp;%<\/li>\n\n\n\n<li>Sc\u00e9nario de march\u00e9 5 = Le RNE change, \u00e0 un TCAC de +6&nbsp;%<\/li>\n<\/ul>\n<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Chacun des sc\u00e9narios de march\u00e9 est analys\u00e9 selon trois sc\u00e9narios de financement distincts (collectivement, les \u2039&nbsp;sc\u00e9narios de financement&nbsp;\u203a)&nbsp;:<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Sc\u00e9nario de financement 1 = Aucun levier financier (rapport pr\u00eat\/valeur ou RPV de 0\u00a0%)\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Sc\u00e9nario de financement 2 = Levier financier mod\u00e9r\u00e9 (RPV de 50&nbsp;%)<\/li>\n\n\n\n<li>Sc\u00e9nario de financement 3 = Levier financier important (RPV de 85&nbsp;%)<\/li>\n<\/ul>\n<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Chacun des sc\u00e9narios de march\u00e9 suppose une d\u00e9duction pour pertes (vacance et collecte) et une d\u00e9duction structurelle de 0&nbsp;%.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Chacun des sc\u00e9narios de financement (sauf le sc\u00e9nario de financement 1, qui n\u2019a pas de levier financier) suppose un co\u00fbt d\u2019endettement de 3,0 %, le service de la dette est calcul\u00e9 sur une p\u00e9riode d\u2019amortissement de 25 ans et le taux d\u2019imposition sur le revenu est de 0&nbsp;%.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<p>Le<strong> tableau 1<\/strong> illustre le RNE projet\u00e9 de la propri\u00e9t\u00e9 dans chacun des sc\u00e9narios de march\u00e9. \u00c0 titre de rappel, le RNE est calcul\u00e9 avant dette et avant taxe, ce qui signifie que les sc\u00e9narios de financement n\u2019influencent pas le calcul du RNE.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image aligncenter size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"880\" height=\"480\" src=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-1-3.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-84105\" srcset=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-1-3.png 880w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-1-3-300x164.png 300w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-1-3-768x419.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 880px) 100vw, 880px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p><\/p>\n\n\n\n<p>Le<strong> tableau 2<\/strong> illustre la valeur finale projet\u00e9e de la propri\u00e9t\u00e9 dans chacun des sc\u00e9narios de march\u00e9. Encore une fois, le taux de capitalisation final et le RNE sont des param\u00e8tres \u2039&nbsp;non frapp\u00e9s par des facteurs d\u2019endettement&nbsp;\u203a qui ne sont pas touch\u00e9s par le levier financier (ou l\u2019imp\u00f4t sur le revenu) et, ainsi, les sc\u00e9narios de financement n\u2019influencent pas les calculs de la valeur finale. \u00c0 noter que l\u2019on pr\u00e9voit la vente de la propri\u00e9t\u00e9 avec perte dans les sc\u00e9narios 1 et 2 (d\u00fb au RNE \u00e0 la baisse, combin\u00e9 \u00e0 aucun changement du taux de capitalisation), au seuil de rentabilit\u00e9 dans le sc\u00e9nario 3 (m\u00eame s\u2019il est techniquement incorrect de dire \u2039&nbsp;seuil de rentabilit\u00e9&nbsp;\u203a si la valeur de rendement de l\u2019argent est prise en consid\u00e9ration) et avec un profit dans les sc\u00e9narios 4 et 5 (d\u00fb au RNE en hausse, combin\u00e9 \u00e0 aucun changement du taux de capitalisation).<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image aligncenter size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"886\" height=\"548\" src=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/Jt-2-2.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-84107\" srcset=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/Jt-2-2.png 886w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/Jt-2-2-300x186.png 300w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/Jt-2-2-768x475.png 768w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/Jt-2-2-873x540.png 873w\" sizes=\"auto, (max-width: 886px) 100vw, 886px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p>Le<strong> tableau 3<\/strong> illustre le taux de rendement interne (TRI) projet\u00e9 pour les capitaux propres dans chacun des sc\u00e9narios de march\u00e9 et de financement, soit 15 sc\u00e9narios en tout (5 sc\u00e9narios de march\u00e9 x 3&nbsp;sc\u00e9narios de financement = total de 15 sc\u00e9narios). Cette analyse illustre ce qui suit :<\/p>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Le TRI non frapp\u00e9 par un facteur d\u2019endettement (c.-\u00e0-d. pas de risque financier) varie d\u2019un minimum de -1 % \u00e0 un maximum de 11 %, selon le sc\u00e9nario de march\u00e9 vis\u00e9.<\/li>\n\n\n\n<li>L\u2019ajout d\u2019un levier financier dans le sc\u00e9nario de financement 2 produit un TRI plus large, allant d\u2019un minimum de -5,5&nbsp;% \u00e0 un maximum de 17,1&nbsp;%.<\/li>\n\n\n\n<li>Augmenter le levier financier \u00e0 un RPV de 85&nbsp;% dans le sc\u00e9nario de financement 3 entra\u00eene un TRI ind\u00e9termin\u00e9 \u00e0 la limite minimale (nous en reparlerons) et de 35,0 % \u00e0 la limite maximale.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<p>Dans l\u2019ensemble, le risque de perte et la possibilit\u00e9 de gain sont plus \u00e9lev\u00e9s lorsqu\u2019on utilise davantage le levier financier.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image aligncenter size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"927\" height=\"550\" src=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-3-2.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-84109\" srcset=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-3-2.png 927w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-3-2-300x178.png 300w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-3-2-768x456.png 768w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-3-2-910x540.png 910w\" sizes=\"auto, (max-width: 927px) 100vw, 927px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p><strong><br><\/strong>Le<strong> tableau 4<\/strong> illustre le multiple de capitaux propres projet\u00e9 pour chacun des sc\u00e9narios de march\u00e9 et de financement. On calcule le multiple de capitaux propres en divisant les flux de tr\u00e9sorerie de tous les capitaux propres re\u00e7us d\u2019un investissement provenant de la contribution initiale de capitaux propres de l\u2019investisseur. M\u00eame si le multiple de capitaux propres n\u2019entre pas dans la valeur de rendement de l\u2019argent, dans le profil de risque du flux des revenus ou dans la dur\u00e9e de l\u2019horizon d\u2019investissement, il fournit un param\u00e8tre relativement simple qui r\u00e9pond \u00e0 la question \u00ab combien de dollars vais-je retirer pour chaque dollar investi&nbsp;?&nbsp;\u00bb Un multiple de capitaux propres sup\u00e9rieur \u00e0 1,0 x indique que l\u2019investisseur recevra plus qu\u2019il n\u2019a investi, alors qu\u2019un multiple inf\u00e9rieur \u00e0 1,0 x indique qu\u2019il recevra moins que son investissement initial. Un multiple de capitaux propres n\u00e9gatif indique qu\u2019il perdra plus que le montant investi \u00e0 l\u2019origine.<\/p>\n\n\n\n<p>Comme l\u2019avons d\u00e9j\u00e0 vu, la combinaison du sc\u00e9nario de march\u00e9 1 et du sc\u00e9nario de financement 3 produit un TRI ind\u00e9termin\u00e9. Cela est d\u00fb au mauvais rendement d\u2019exploitation de la propri\u00e9t\u00e9 (c.-\u00e0-d. le taux de location et le RNE d\u00e9clinants) et \u00e0 un levier financier \u00e9lev\u00e9 (c.-\u00e0-d. un RPV de 85&nbsp;%), qui cr\u00e9ent un sc\u00e9nario o\u00f9 l\u2019investisseur subit une perte d\u00e9passant son investissement initial de capitaux propres. En d\u2019autres mots, la d\u00e9finition du TRI ne peut correspondre \u00e0 ce sc\u00e9nario, car il n\u2019y a aucun <em>\u00ab&nbsp;taux d\u2019escompte qui rend la valeur actuelle nette de tous les taux de tr\u00e9sorerie d\u2019un investissement donn\u00e9 \u00e9gale \u00e0 z\u00e9ro \u00bb<\/em>. Le<strong> tableau 4<\/strong> indique que le multiple de capitaux propres pour le sc\u00e9nario de march\u00e9 1 combin\u00e9 au sc\u00e9nario de financement 3 r\u00e9sulte en un multiple de capitaux propres de -0,8&nbsp;x, ce qui signifie que l\u2019investisseur essuierait une perte totale de son investissement initial de capitaux propres de 150&nbsp;000 $ <strong>et<\/strong> une perte additionnelle d\u2019environ 12&nbsp;200 $ (calcul\u00e9e comme l\u2019investissement initial de capitaux propres de 150&nbsp;000 $ x le multiple de capitaux propres de -0,08 x).<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image aligncenter size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"917\" height=\"660\" src=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-4-2.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-84111\" srcset=\"https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-4-2.png 917w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-4-2-300x216.png 300w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-4-2-768x553.png 768w, https:\/\/www.aicanada.ca\/wp-content\/uploads\/JT-4-2-750x540.png 750w\" sizes=\"auto, (max-width: 917px) 100vw, 917px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p>En r\u00e9sum\u00e9, les \u00e9valuateurs sont en bonne posture pour aider leurs clients \u00e0 mesurer les risques et les b\u00e9n\u00e9fices du recours au levier financier dans les transactions immobili\u00e8res. Les membres de l\u2019ICE qui r\u00e9digent des rapports d\u2019\u00e9valuation pour fins de financement hypoth\u00e9caire peuvent r\u00e9duire leur exposition au risque dans ces types de contrats de service en suivant des pratiques exemplaires, incluant nommer le pr\u00eateur autoris\u00e9 et limiter possiblement le type et le montant du financement dont l\u2019\u00e9valuateur est pr\u00eat \u00e0 accepter la responsabilit\u00e9 (c.-\u00e0-d. financement de premi\u00e8re hypoth\u00e8que jusqu\u2019\u00e0 75&nbsp;% de RPV).<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Notes<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p>[1] <em>The Appraisal of Real Estate<\/em>, 3<sup>e<\/sup> \u00e9dition, \u00e9diteur : Larry Dybvig, Institut canadien des \u00e9valuateurs, c2010, p. 5.6<\/p>\n\n\n\n<p>2 Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, and Franklin Allen. <em>Principles of Corporate Finance<\/em>. New York, NY: McGraw=Hill\/Irwin, 2006.<\/p>\n\n\n\n<p>3 <em>The Appraisal of Real Estate<\/em>, 3<sup>e<\/sup> \u00e9dition, \u00e9diteur : Larry Dybvig, Institut canadien des \u00e9valuateurs, c2010, p. 14.11<\/p>\n\n\n\n<p>4 Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, and Franklin Allen. <em>Principles of Corporate Finance<\/em>. New York, NY: McGraw=Hill\/Irwin, 2006.<\/p>\n\n\n\n<hr class=\"wp-block-separator has-css-opacity\"\/>\n\n\n\n<hr class=\"wp-block-separator has-css-opacity\"\/>\n\n\n\n<p>&nbsp;<a href=\"#_msoanchor_1\">[HJ1]<\/a><\/p>\n\n\n\n<p>&nbsp;<a href=\"#_msoanchor_2\">[HJ2]<\/a>Same comment as above.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Par JT Dhoot, AACI, P. App., CBV Fondateur et associ\u00e9 principal, Omnis Valuations &amp; Advisory Ltd. 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